财说| 时间换空间的赌局：澳洋健康资产负债率高达92.58%

界面新闻记者 | 袁颖琪

澳洋健康（002172.SZ）正迎来关键的发展转折点。近日，这家公司71岁的创始人沈学如交棒，张家港经开区管委会成为新实控人。​

根据公开的交易方案，澳洋集团计划以每股3.87元的价格，向张家港悦升科技合伙企业（下称悦升科技）转让其20%的股份，此次股权转让总价款达5.93亿元。这一易主消息公布后，澳洋健康股票复牌首日 “一字板”涨停。不过，这份热度并未持续太久，澳洋健康随后一周股价连续下跌。​

澳洋健康当前面临的经营压力不容小觑。界面新闻记者发现，这家公司资产负债率已高达92.58%。今年上半年公司营收与净利润 “双降”，这进一步引发市场对其经营状况的担忧，也为此次易主后的发展增添了更多不确定性。

折价让渡控股权与沉重业绩对赌



界面新闻记者梳理获知，悦升科技将以每股3.87元、总价款5.93亿元的代价，受让澳洋集团所持1.53亿股股份。更关键的是，澳洋集团还需额外让渡5%表决权，且该安排在36个月内不可撤销。这意味着，张家港经开区管委会通过悦升科技，实质性掌握了澳洋健康的控制权。



易主后的澳洋健康董事会由9人组成，包括非独立董事6名，其中由悦升科技推荐4名，澳洋集团推荐1名，职工代表大会选举产生1名；独立董事3名中，由悦升科技推荐2名，澳洋集团推荐1名。管理人员方面，董事长、财务总监和董事会秘书均由悦升科技推荐，只有总经理由澳洋集团推荐。

对澳洋健康创始人沈学如而言，这场交易既是“交棒”，也是一次精准的资金回笼。通过股权转让，他成功套现5.93亿元，同时仍通过澳洋集团保留13.42%的股份——这一持股比例设计，让他得以在退出控制权后，继续分享公司未来可能的发展红利。与此同时，他也不得不在交易价格上让步：3.87元的转让价，较公告前 20个交易日的股票均价折让约10%。

“折价10%看似是国资抄底的优惠，实则是为后续的业绩对赌‘买单’。” 长期跟踪医疗健康行业的分析师李翔宇向界面新闻记者表示。

伴随控制权转移的，是一条堪称“魔鬼”的业绩对赌：澳洋健康需在2025年实现归母净利润不低于3000万元、年末净资产不低于2亿元、经营现金流净额不低于6000万元，三项指标中任一未达成，原股东（澳洋集团及沈学如关联方）须向悦升科技支付现金补偿6000万元。



若以澳洋健康2025年上半年的经营数据作为参照，这条对赌红线几乎高悬头顶。财报显示，公司上半年归母净利润3156万元； 截至6月末净资产 1.46亿元。经界面新闻记者计算，澳洋健康2025年全年归母净利润至少要达到5400万元才能满足要求。

更棘手的是现金流指标，今年上半年澳洋健康经营现金流净额再度流出5500万元，与6000万元的正向要求相比，缺口达1.15亿元，仅仅半年时间如何扭转现金流对公司是个考验。

“表面上看是5.93亿元买20%股权，实际上是买下了一张18亿元的负债表。”投行人士龚玲玲对界面新闻记者表示，悦升科技的股权结构层层穿透后，最终指向张家港经开区财政局，背后实际控制人为江苏省国资委。“国资此次入场，本质是‘救火’——先缓解企业短期资金压力，但后续是否启动定增、注入优质资产等扶持措施，核心前提是2025年的对赌目标必须达成。如果没做到，原股东就得用现金‘回填’窟窿，这是国资防控风险的底线。”

留给沈学如“体面离场”的时间已被精确锁定：从交易完成到 2025年年报披露，仅剩半年时间。若对赌失败，6000万元补偿款将直接冲减其此前5.93亿元的套现收益，相当于抹去近10%的转让所得。

更严峻的风险在于股权质押。Wind咨询显示，截至公告披露日，澳洋集团所持澳洋健康股份中，有40.15%（约占公司总股本的12.34%）处于质押状态，几乎其剩余全部持股均处于质押状态，且质押股份的平均成本在4.41元附近。

“当前股价已经低于质押平均成本，一旦后续市场情绪恶化或业绩预期进一步下调，股价跌破平仓线，到时候沈学如是否有意愿以及资金保住剩余的13.42%股份？国资方可能面临被迫‘二次接盘’的局面”龚玲玲补充道，“这场交易从一开始就不是简单的控制权移交，而是一场用时间换空间的赌局。”

高负债、现金流失血与净资产“缩水”

澳洋健康早已紧绷的财务状况，既是沈学如不得不放手的原因，也是新东家悦升科技必须直面的棘手挑战。

截至6月末，澳洋健康资产总计19.68亿元，负债达18.22亿元，资产负债率攀升至92.58%——这一水平远超A股医疗服务板块31%负债率的均值，而公司净资产仅剩1.46亿元，财务安全边际已被压缩至极限。​



现金流的“失血”状态更令市场担忧。上半年，澳洋健康经营活动产生的现金流量净额为-5512.78 万元，尽管较去年同期-2.53亿元的窘境有78.25%的改善，公司也解释称主要因“本期以现金收付货款净额增加”，但核心经营环节的“出血”并未根本止住。更严峻的是短期偿债压力：账面货币资金4.62亿元，与6.46亿元的短期借款之间存在近2亿元缺口。​

盈利能力的持续下滑，进一步加剧了财务困境。2025年上半年，澳洋健康营业收入同比下降12.49%至9.03亿元，归母净利润同比下降15.46%至3155.59 万元。公司上半年销售毛利率同比微增1.37个百分点至14.85%，但仍低于健康服务行业38.22%的平均毛利率水平。多位行业分析人士向界面新闻记者指出，澳洋健康核心的医药物流板块正面临激烈的市场竞争，价格战频发导致整体利润空间被持续挤压。

与此同时，澳洋健康销售净利率从3.69%小幅下降至3.54%，反映出公司成本控制与费用管理能力仍在弱化。2025年上半年，公司财务费用支出达3200 万元，占同期归母净利润的比例超过100%；其中，仅利息相关支出就达到1850.42万元，大量侵蚀公司利润。公司对此解释称，“本期用于担保的定期存款到期减少，相应利息收入减少”，但这一细节恰恰暴露了资金链的紧张。

“这是典型的恶性财务循环：本身盈利能力不强，赚来的钱大部分要用来支付债务利息，根本没有足够资金投入业务升级或市场拓展；为了维持日常运营，又不得不继续借贷，导致负债规模和财务负担越来越重，最终陷入‘借新还旧’的泥潭。”注册会计师吴伟明对界面新闻记者表示，“国资此时入场‘救火’，不仅要解决控制权交接问题，更要先理顺这团财务乱麻——但从当前数据看，这场‘救火’的难度不小。”

历史包袱：跨界并购与转型“后遗症”

新股东还要面临澳洋健康过去一路转型留下的“包袱”。

澳洋健康前身澳洋科技原本主营粘胶短纤业务，为寻求新的增长曲线，于2015年通过收购澳洋健投100%股权切入大健康领域，形成了“化纤+医疗”双主业格局。

化纤业务的扩张可谓一次代价高昂的“踩雷”经历。公司在行业高点期投入19亿元巨资兴建“16万吨/年差别化粘胶短纤项目”。为了筹措建设资金，在2014年发行了票面利率高达7.5%的10亿元公司债。但项目投产后恰逢粘胶短纤市场价格持续低迷，导致该业务在2019年和2020年分别巨亏4.79亿元和5.99亿元，严重拖累公司整体业绩。为了自救，2021年，澳洋健康决定将化纤资产剥离给大股东，一次性计提减值7.6亿元，直接导致当年巨亏10.3亿元，净资产从14亿元骤降至5000万元，自此高负债结构被彻底固化。

转向大健康领域的并购同样未能带来预期回报，反而成为持续的“现金黑洞”。 2015年起，澳洋健康陆续收购澳洋医院、三兴分院、港城康复医院等7家医疗机构，并配套建设医药物流中心，试图打造“医联体+供应链”闭环。然而，医院扩建项目如“港城康复医院建设项目”和“澳洋医院三期综合用房建设项目”投入巨大却效益不彰，均未达到预计效益。

“医疗行业是典型的重资产、长周期行业，需要长期投入和运营沉淀，但澳洋健康的扩张节奏明显过快了。” 一位医疗行业投资总监向界面新闻记者分析称，“医院建设、设备采购、人才引进都需要大量资金，而且盈利回报周期至少5-8年，短期很难看到效益。”

数据显示，2016年至2020年，澳洋健康累计投资活动现金净流出达到24.98亿元。界面新闻记者计算获知，同期澳洋健康医疗服务行业贡献的营业利润合计只有8.45亿元。投入产出比严重失衡。

回顾过去十年，澳洋健康先是在化纤赛道高位“站岗”，又在大健康赛道低位“抄底”。 高投入、低回报的节奏让公司陷入“越扩张越失血”的怪圈。如今，控制权移交至国资背景的悦升科技手中，但留给新东家的并非坦途：短期要缓解债务压力，中期要化解资产减值风险，长期还要扭转盈利下滑趋势。“这些历史包袱如果处理不好，很可能变成又一次‘接飞刀’。” 前述医疗行业投资总监对界面新闻记者表示。