本文作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春
最近连续三期《首席视点》，我们指出在市场力量转换的平台期，趋势、结构与节奏开始变得模糊起来。单纯从交易因子分析会徒增噪音，从基础因子出发，可以得到相对清晰的结论。
上周权益市场波动较大，周末政策信息颇多，一方面表明资本市场生态建设任重道远，另一方面，证监会修订发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，预示资本市场竞争业态的分化已经成为事实。内部政策给出了资本市场趋势上长期牛市的冀望，短期节奏上需要调整，从而继续夯实基础，结构上则出现是否高低切换的分歧。外部的宏观变量集中体现为美联储降息，去年美联储降息开启国内资产重估的序幕，在A股的十字路口，外部力量是否会再作冯妇？推而广之，在全球秩序重构的大背景下，流动性趋势的改变又将如何影响资产配置？
一、上周市场回顾：黄金一枝独秀，风险偏好有所降低
从大类资产周度走势看，黄金一枝独秀，市场继续交易美联储降息。科创50调整幅度最大，可以看作是对过去一个月“泛AI+”大漠孤烟直的修正。IPE布油、CBOT大豆小幅下跌，北证50、创业板指、白银、香港恒指等经受住了市场调整的考验。
上周A股市场整体呈现调整态势，主要指数下跌。跌幅最大，相对抗跌，市场呈现“大盘抗跌、小盘领跌”的特征，投资者风险偏好有所下降。从具体的行业看，电气设备板块领涨，资金涌入比较集中。医药生物和有色金属板块成交活跃，反映市场对防御性和周期性板块的偏好。
二、美联储降息：通胀与就业的权衡
黄金的一枝独秀背后是美联储降息的升温，这一催化的主要判断是美国非农就业数据的变化。8月份，美国非农就业人数增加了2.2万人，远低于很多分析师预期的7.5万人，这延续了自5月以来就业增长剧烈下降的态势。失业率升至自2021年以来的最高水平，这一结果巩固了市场对美联储将在9月通过降息25个基点重新启动降息周期的预期，而极端的观点则倾向于今年总共降息三次，整体幅度不低于75个BP。
1、美联储的“独立性”：尼克松时刻的历史记忆
投资者之所以对降息力度以及应该不应该降息分歧较大，一个重要的依据是美国总统特朗普对美联储的干预越发强烈，美联储独立性受损，大有重演当年尼克松时刻的意味。1971年，时任美国总统尼克松为寻求连任，对时任美联储主席伯恩斯施压，要求其降息、放宽货币政策，同时推行“新经济政策”，包括美元与黄金脱钩、征收进口关税及工资物价管制。此后出现高通胀与高失业并存，导致布雷顿森林体系崩溃，美元国际地位动摇，全球货币体系转向浮动汇率，美国经济陷入长期动荡，后续继任的美联储主席沃尔克以激进加息遏制通胀。
2、通货膨胀与就业的权衡
另一个依据是对通货膨胀未来趋势的不同看法。美国10年期国债收益率上周五大幅下降至4.10%，为5个月来最低水平，劳动力市场恶化加剧的证据支持了美联储温和降息，并促使投资者转向安全资产。然而30年期债券收益率的下降幅度较小，今年以来仍然处于高位，这表明由于关税和扩张性财政政策引起的通胀担忧仍然存在，这限制了美联储在后续周期中的降息空间。
对于通货膨胀，美联储主席鲍威尔在之前的演讲中明确指出：关税对价格的上行压力也有可能刺激更持久的通胀动态，这是一个需要评估和管理的风险。一种可能性是，工人看到自己的实际收入因物价上涨而下降，他们要求从雇主那里获得更高的工资，从而引发不利的工资价格动态。鉴于劳动力市场并不是特别紧张，并且面临着越来越大的下行风险，这种结果似乎不太可能。
这意味着需要将通货膨胀和就业一起讨论。8月的就业数据凸显劳动力市场降温的迹象。卫生保健和社会援助领域的就业增长部分抵消了联邦政府和采矿、石油天然气开采等领域的损失。批发贸易和制造业也出现了就业减少的现象，其他主要行业的就业情况在8月基本保持不变，这包括建筑业、零售贸易、运输和仓储、信息、金融活动、专业和商务服务、休闲和酒店业以及其他服务。总体而言，虽然劳动力市场似乎处于平衡状态，但这是一种奇怪的平衡，是由于工人供需显著放缓造成的。这种不寻常的情况表明，就业的下行风险正在上升。如果这些风险成为现实，它们可能会以大幅增加裁员和失业率上升的形式迅速实现。
3、美联储的本质：联邦政府的印钞机
现代美联储的核心神话之一是，它是“独立的”，即美联储完全专注于国会的双重授权，不受政治、总统或财政部保持政府借贷成本较低的压力的影响。这种假设前提对美联储行为的分析会产生很多误区，也会被美国总统和美联储主席的表演带到沟里去。
根据奥地利学派的逻辑，本质上，中央银行是联邦政府的印钞机。它允许政府在更大程度上征用货币资源来维持公共支出，而不是必须仅依靠税收。前者是一种不完全合约，更加灵活，后者是完全合约，约束性强。国会双重授权的“平衡行为”给人的印象是美联储正试图让宏观经济保持平衡，但这是一种错觉。美联储真正的平衡行为是代表联邦政府尽可能多地通过通货膨胀来获取更多的收入，即铸币税。铸币税的边界是不会出现金融危机、高失业率和不受欢迎的价格通胀等过度负面的政治结果。从这个意义上讲，奥地利学派认为，因为中央银行的存在，超发货币成为必然，这才引致了经济周期的波动。
三、美联储降息交易基本结束
从上面的分析来看，美联储降息的概率已经很大，市场对此的交易已经持续很久。市场推测9月最新的议息会议上可能会公布降息，50个BP的概率较大。25个BP有点隔靴搔痒，75个BP背后可能产生经济衰退的预期，从而冲击市场。这次的降息最多算是试探性降息，背后的就业数据、通胀数据都有可能反复，这是美国内部的事情。对外部来讲，中美经贸谈判、俄乌冲突等事件的不确定性带来的冲击也需要防范。从全球竞争的角度看，美联储降息会带来美元的贬值，从而促使资金离开美国。在美国重塑制造业和确认AI为未来主导产业的大背景下，美元的价格是一个需要充分平衡的要素。金融资本和产业资本的博弈也使得这次降息的象征性意义更大。
从这个意义上讲，降息交易已经基本结束。投资的核心还是要回归到经济增长的基本面上来，这一点对于中国资产趋势的影响更是直接。今年的美元降息与去年不同，中国货币已经非常宽松，再追随美国的步伐没有太多积极的价值。对我们来讲，人民币升值预期对中国资产重估的推动是明确的，这最终还是要取决于中国经济内生动力的修复。10月即将举行的重要会议对下一个五年规划的设想和落地，远比流动性的变化重要。
四、平台期的布局
风险资产进入平台期，震荡是其明确的特征，基础因子明确的变化是布局的基本线索。这包括：
1、反内卷对供求的影响，价格的提升是布局的前提
在中国经济量价背离的大背景下，解决物价低迷是工作的重心，这是较为确定的。价格的变化就是确定的布局线索。下表中的光伏与新能源电池以及电子的周度跟踪在实践中发挥了积极的作用，投资者可以参考。
资料来源：WIND 创金合信基金
2、确定的全球产业链布局
在全球秩序重构、朱格拉周期再起的趋势判断下，从国产替代的狭义需求中走出，纳入全球产业链的布局中是我们反复提醒投资者的。近期特斯拉MODEL Y L对国产六座电车的断崖式冲击背后是以“特斯拉FSD（智能辅助驾驶）”为代表的“AI+”全球化的高端竞争，即将发布的苹果17手机也会带来新的思考。
时隔14年，中国女演员辛芷蕾继1992年巩俐、2011年叶德娴后，在全球三大电影节之一的威尼斯电影节再夺影后，不仅是对草根逆袭的褒奖，更是对再一次融入世界的期望。文学、电影、时装等往往是产业的先导，这一次金狮奖背后演绎的全球产业链对我们的启发值得认真思考。低头拉车不如抬头看路。
3、较为确定的特定的内需消费：中原现象
整体看，消费的量级仍然是成色不足。但结构性的消费特征已经兴起，这是中国新时代的新特征。近期我们发现消费的“中原现象”非常具有确定性：高性价比、情绪消费、草根逆袭等是鲜明特征。这些消费在日本学者三浦展的《第四消费时代》中对日本消费特征的描述有明确的映射，其另一部著作《孤独消费论》中提出的“越孤独越消费”的特征也非常适合分析中国新一代的消费行为。这些消费不因宏观环境的变化而变化，是新的刚性消费，是较为确定性的。
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